腾讯“证券研究院”特约 滕飞 注册金融分析师CFA，中国光大银行高级研究员

债市的每一轮周期都有一定的规律，债市变化的根源在于资金面的变化，而资金面的变化取决于货币政策的宽松，货币政策背后是经济增长和通胀预期所决定，因此债市的每一轮周期背后表面上是货币政策的变化，但背后有更深层次的因素在发挥主导作用，而且这种影响可能是不同步的、甚至是逆周期的，基本面的变化传导到货币政策可能是滞后的，因此对资金面的变化要有前瞻性的判断。

银行体系是我国债券市场最大的配置主体，在过去两年中迅速扩张的公募基金和券商资管的债券投资规模绝大部分资金也来自于银行的“委外”投资，因此银行可以说是债券市场最大的参与者，也决定了债券市场的方向和牛熊转换。银行的资产配置依赖于其资产负债的管理能力，一般需要资产负债匹配，因此负债的成本也就决定了投资的收益。一般地，边际的资产收益需要高于负债成本，如果出现倒挂则是不可持续的，说明风雨欲来，如2016年的债券市场，投资端收益和负债端成本持续倒挂，最后引发了史上最惨烈的债市调整。

以3个月银行间回购加权利率作为衡量银行负债成本的指标，与10年国开债收益率进行比较分析，可以发现二者具有很高的相关性。大部分时候，二者的同向性很明显，即使不完全同步，也会大致同向，背离可能只是短期的。如2006年初到2007年底的熊市阶段，3个月银行间回购利率由底部的1.6%上升到2006年5月的2.3%，上升了70bp，而同期10年国债只上升了20bp，随后3个月银行间回购利率与10年国开债同步上升，10年国开上升了40bp达到3.7%，而3个月回购利率上升了70bp到3.0%附近。2006年10月国开债利率出现了下行，而3个月回购利率仍然在3.0%附近，出现了背离，背离意味着有一方是错的。从当时经济过热、股市暴涨的情形看，资金面利率难以宽松，最后10年国开债出现一轮大幅上行，从3.3%上涨到5.0%，而3个月回购利率中枢也从3.0%上升到4.5%附近。

2010年的熊市同样也是由3个月回购利率先行上升引起，回购利率从1.9%上升到3.9%，而10年国开债利率仍然在下行，二者背离最后以国开债利率的大幅上升而结束。在2016年四季度开始的熊市阶段，同样也是3个月回购利率先上升，2016年8-9月一直在2.8%上下震荡，这也是2010年底以来的最低点，10年国开债利率也触及了3.01%的最低点，这说明国开债利率是资金推动型的。然而，进入10月中下旬以来，3个月回购利率中枢已经在逐步抬升，从2.8%上升到3.0-3.1%，进入11月初更是达到3.5%附近，而10年国开债只上升了20bp，随后10年国开债开始了补跌，收益率快速上升，但同时由于资金面的收紧回购利率也快速上升。截至4月份，3个月回购利率为4.5%左右，较去年低点上升了170bp，而10年国开债则在3.2%附近，较低点上升了120bp。在熊市期间，短期利率的上升幅度一般要大于长端利率，收益率曲线平坦化。

在熊市阶段，往往回购利率会领先于长债利率；然而在牛市阶段，回购利率可能领先也可能滞后于长债的变化。2008年四季度，受金融危机冲击影响，10年国开债从8月份的5.2%下降到3.3%，下降190bp，而3个月回购利率从11月份才开始显著下降，从4.2%附近一路下降到2009年1月的1.5%左右，这次长债利率的下降领先回购利率2个月时间。2014年1季度，债市从熊转牛，先是3个月回购利率从1月份的6.5%左右下降到2月份的5.5%，下降100bp，而10年国开利率只下降了20bp到5.7%；到4月初回购利率下降到5.0%附近，10年国开利率仍然在5.7%附近，随后国开债开始以轮补涨，这轮回购利率大幅下降以后，国开债利率再开始下行，回购利率是长债利率的先行指标。

去年底的债市调整是多重因素诱发的，其中银行资产负债表扩张是因素之一，在货币收紧的周期下银行不得不去杠杆，而负债成本维持相对的高位。因此，资金利率仍然是债券交易的敏感指标之一，反映了银行体系资金扩张和收缩的情况，这也会反映到债券市场的需求上。当回购利率下行，意味着资金面逐渐宽松，银行的负债端出现资金供给大于需求的局面，银行负债成本下行，则期限错配的利差扩大，银行有动力增加资产投放，推动资产收益也下行，导致债券的收益率也下行。

因此，对于债券市场的走势，需要盯住银行端负债成本的变化，在去杠杆的环境下，预计负债成本仍将维持高位一段时间，待去杠杆基本结束了，货币政策转向，才有可能迎来下一轮的短期利率下行，从而带动长端债券收益率下行。从过去历次熊市的周期看，短期回购利率维持高位的最长时间在1年，如果按照历次规律那么最晚在今年四季度有望迎来短期利率的下行，从而长债利率见顶回落。